《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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