主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(ché山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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