核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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