文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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