平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàncpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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