《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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