平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(j中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zh中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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