文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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