主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài太深是一种什么体验，太深是不是不好)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、太深是一种什么体验，太深是不是不好利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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