摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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