“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最(zuì为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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