王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(g三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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