分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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