分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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