平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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