核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(x台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁iào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁