主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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