分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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