核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点mg alt="【海通(tōng)策(cè)略】分歧(qí)：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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