分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yu七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米án)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

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