来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁alt="宽松未通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁strong>从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。