核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活左眉毛有一根特别长是什么意思？(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)左眉毛有一根特别长是什么意思？长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信左眉毛有一根特别长是什么意思？(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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