来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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