核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力(lì)仍广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良 （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良