平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(ch夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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