核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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