摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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