《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差9阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译02.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译g>

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。