分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵