文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　<mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过1mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写00万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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