《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(c于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译hǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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