核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市农村信用社几点上班下班时间展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)农村信用社几点上班下班时间我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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