文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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