多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证(zhèng)券(quàn)时(shí)报记者 卓泳

备受一级市(shì)场关注的私募股权投资(zī)基金流动性难题，近期又落地了一(yī)个成功的探索案例，这也是浙江省首单基金(jīn)份额质押融资业务。

证券时报记(jì)者了解到，在浙江之前，北京、上海也(yě)早(zǎo)已(yǐ)落地了多笔基(jī)金(jīn)份额质押业务，另有几(jǐ)个城市(shì)也
正在积(jī)极探索和申请获批该业务。什么是基金份额质(zhì)押？能否借此获得(dé)融资(zī)有效增加一级市场流动性？为此，记者采访了相关交易中(zhōng)心、创业投资和私募 股权投资（VC/PE）机构
。业内普遍认为，未来该业务若能广泛
铺开落(luò)地(dì)，能为一级市(shì)场的基(jī)金(jīn)份额持有人提供新的融资渠道，有效提 升科创企业耐心(xīn)资本的(de)流动性，对推动创(chuàng)投市场发展具有重要意义。

质押基金份额

获取(qǔ)流(liú)动性

证券时报记者采访了解到，此(cǐ)次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交(jiāo)”）首笔基金份额质押业务的服(fú)务对象是私募股权基金份额(é)持有人(rén)桐庐科技创新产业发展(zhǎn)投资有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质(zhì)权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限 公司将其手中持有的基金(jīn)份额(é)，以质押物(wù)的形式质押给中信(xìn)信托，从而获得银行融资(zī)授信，资金(jīn)实际(jì)提供方是浙商(shāng)银行。

有别于(yú)基金份额(é)转让，基金份额出质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期(qī)的资金需求，提高资本使用效率，以这(zhè)种灵活的方式进行(xíng)资金管理。天眼查(chá)显示，此次交(jiāo)易的出(chū)质方桐庐科技(jì)创新产业发(fā)展投资有限公司是杭州市桐庐(lú)县(xiàn)国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交(jiāo)副(fù)总监尹冰接受记(jì)者采访(fǎng)时表示，从交易双(shuāng)方的 诉求来看，一方面地方政府需
要资金(jīn)的流动性来支持其招商引资，另一方面银行也希望寻找(zhǎo)优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押(yā)标的(de)基(jī)金是他们自己(jǐ)托管(guǎn)的，就更(gèng)愿意做这(zhè)笔业务，因为他们很清楚(chǔ)基金的运(yùn)营情况(kuàng)，即便(biàn)从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额孚日股份：一季度净利润9044.49万元 同比增长263.13%: #ff0000; line-height: 24px;'>孚日股份：一季度净利润9044.49万元 同比增长263.13%
这类质(zhì)押物授信(xìn)。”尹冰告诉记(jì)者，相比而言，银行更倾向(xiàng)于为一些(xiē)优质的民营企业、上市公(gōng)司(sī)手中持有的基金份额(é)做质押融资
，因此，浙股交下一步也计划将该业(yè)务拓展至更多优质的有(yǒu)限合伙人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机构方面了解到(dào)，有些白马普通合伙人(rén)（GP）会把(bǎ)好的基金份额给到地方政府、上(shàng)市公司等优质LP，以(yǐ)便更好募资。因此，这些LP手上往往会持有(yǒu)一些
相当(dāng)不错的基金份(fèn)额。“所谓好的(de)基金份额，就是基金所投资的(de)部分企业已
经上 市，可以通过卖股(gǔ)票变现(xiàn)；此外，就是基金所(suǒ)持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人(rén)对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想卖(mài)掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必会让资产折价，而通过基金份额质押来获取融资(zī)，是(shì)比较合适的途径。

据记者(zhě)了解，在浙江(jiāng)积极探索并成功落地基金份(fèn)额 质押业务之前，该业务在北京、上海早已落地。据报道(dào)，截至2023年6月底，北京(jīng)股(gǔ)权交易中心已(yǐ)办理完成基金份额质押登记40笔，累(lèi)计登记
托管(guǎn)有限合伙企业总份(fèn)额(é)342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿(yì)元。

上(shàng)海股(gǔ)权(quán)托(tuō)管交易中心副(fù)总经理陈(chén)妍妍接受记者采访时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质(zhì)押业务，质押份数为41亿(yì)份
，融(róng)资金额约51亿元；其 中8单为私(sī)募基金的份(fèn)额质押(yā)，质押(yā)的份数
为12.7亿份，融资(zī)金额约18亿元(yuán)。

尹冰对(duì)记者表(biǎo)示，未来浙股交将基金份额(é)质押业务推广至省内各(gè)类(lèi)投资(zī)、融资机(jī)构，并将在合法合规的前提下(xià)，探索民营机构所持基金(jīn)份额质押业务。

如何给基金(jīn)份额定价

份额质押双方(fāng)诉求契合(hé)、交(jiāo)易中心质押流程(chéng)也已经就绪
，然而，资产如何定价？银行等金融(róng)机构更倾向于为哪个(gè)投资阶
段的基(jī)金份额“买单”？

尹(yǐn)冰对记者表示，质押(yā)基金份(fèn)额的估值及相应质押数量和比例，由出质方(fāng)和质权方协商确定，并通过质押协议等条款明确(què)。浙股交可以提(tí)供相关行业信息作为参考，如有必要可以安(ān)排第三方专业的估值机构参与，保障各方
权益(yì)。

他还(hái)进一步补充：“估值最(zuì)根本的依据是基金份额内的资产质量(liàng)。”而上述所提及的第三方(fāng)专业估值机构，指的是与专业的S基(jī)金合作，由他们(men)来考察基金(jīn)份额(é)并作出报价。金融(róng)机构(gòu)可根据S基(jī)金(jīn)给(gěi)出的报价区间再作判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额(é)的价值，可以委托第三方评估机构，也可以(yǐ)参考基金业协会发(fā)布(bù)的(de)《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对(duì)基金份额进行(xíng)估值，还可以由质权人的专业(yè)团(tuán)队根据底层资产的不(bù)同行业(yè)属性、收(shōu)益模式等(děng)进行分析判断。

值得注(zhù)意的是，LP做(zuò)基金份额质押(yā)的交(jiāo)易对手是始终将风控和合规摆在突出位置的金融机构，其势(shì)必会权(quán)衡资产(chǎn)的风险和(hé)收(shōu)益，因此，其更倾(qīng)向于(yú)为稳健的股权投资基金“买单(dān)”。

法律法规仍存缺(quē)位

一直以来，VC/PE一级(jí)市场流动(dòng)性差的问题，都是影响基金对外募资的(de)一大掣肘点。上述上海一家VC募资人(rén)士对记者表示：“尤其现在(zài)这个环(huán)境，LP一上来就问，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动(dòng)性？”该人士认为，如果一
级市场的(de)基金份额质押能大规模铺开，无(wú)疑(yí)能大大缓解流动性难题，有助于基金更(gèng)好(hǎo)地募资。

尹冰 表示，通过基金份额(é)的质
押，投(tóu)资(zī)者可以 在不放(fàng)弃 长期投资价值的情况下(xià)，满足短期的资(zī)金需求(qiú)，提高资本的使(shǐ)用效率，获得(dé)更为(wèi)灵活(huó)的资金管理方式，从(cóng)而有效提升科创企业耐(nài)心资本的流动性，对于推(tuī)动私募(mù)股权投(tóu)资市场的健康发展具(jù)有重要意义。

与记者(zhě)交流的业内人士都表示，非(fēi)常期待基金份额转让、质押等这类(lèi)破解一级市(shì)场募(mù)资和退出难题的举(jǔ)措，但无(wú)论是份额(é)转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题(tí)。广东省创业(yè)投资协(xié)会秘书长肖飞对记者表(biǎo)示：“股交中心建立相关的(de)制度体系、搭建交易平台并非难事，最大(dà)的问题在于能否找到基(jī)金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上 仍有赖于LP自己去寻(xún)找合适的(de)交易对象。”

此外(wài)，记者采访了解到，在各地开展私募股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在法律法(fǎ)规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型(xíng)私募基金份额(é)质权的登记方式，目前(qián)全国层面暂无(wú)统一规定，实践中各地做法不一；二(èr)是由于商业银行发(fā)放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额(é)的持有人(rén)大多为专业股权投资机构，因此股权投资机(jī)构无法通(tōng)过(guò)向商(shāng)业(yè)银行(xíng)的份额质押，来获得资(zī)金继续投入(rù)一(yī)级市场支(zhī)持(chí)中 小企业发展。“基金份额作(zuò)为补充(chōng)增信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行和其他(tā)金融机(jī)构都 在研究探索接纳基金份(fèn)额作为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受(shòu)一级市场关注的私募股权投
资(zī)基(jī)金流动性难题，近期(qī)又落地(dì)了(le)一(yī)个成功的探索案例，这也是浙(zhè)江省(shěng)首单(dān)基金份额(é)质押融资业务。

证(zhèng)券(quàn)时报记(jì)者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申请获批该业务。什(shén)么是基金份额质押？能否借(jiè)此获得融(róng)资有效增加一级市场流动性？为此，记者采访了相(xiāng)关交易(yì)中(zhōng)心、创业投资和(hé)私募股权投资（VC/PE）机(jī)构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落(luò)地，能(néng)为一级(jí)市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对(duì)推动创投市场发展具(jù)有重要意义。

质押基(jī)金份额(é)

获(huò)取流动性

证券时报记者(zhě)采访了解到(dào)，此(cǐ)次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持有(yǒu)人桐庐科技创新产业发(fā)展投资有限公司（出质方(fāng)），以及提供融资的金(jīn)融机构中信信托（质权方）。具(jù)体来看，即桐庐科技创新产业(yè)发展(zhǎn)投资有限(xiàn)公司将其(qí)手中持有的基金份额，以(yǐ)质押物的形式质押(yā)给中信信托，从而获得银(yín)行融 资授信，资金实际提供(gōng)方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方(fāng)并没有放(fàng)弃手中(zhōng)基金份额的长期(qī)投资价值，只是为了满足短期的资金需(xū)求，提高资本使(shǐ)用效率，以这种灵活的方式进行资(zī)金管理。天眼查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发展(zhǎn)投资有限公司是杭州市桐庐(lú)县国资委(wěi)百分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受(shòu)记
者采访(fǎng)时表示，从交易(yì)双方的诉求来看，一(yī)方面地方(fāng)政(zhèng)府需要资金的(de)流动性来(lái)支
持其招商引(yǐn)资(zī)，另一方面银行也希望寻(xún)找优质资产给予授信。

“对(duì)银行来说，尤(yóu)其是质(zhì)押标的基金是他们自
己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基(jī)金的运营情况，即便从风险处置的(de)角(jiǎo)度来看 ，也很愿意为基金份额这类(lèi)质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言(yán)，银行更倾向(xiàng)于为一(yī)些(xiē)优质的民营企(qǐ)业、上市公司手中持有的基金份额(é)做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展(zhǎn)至更(gèng)多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者(zhě)从创(chuàng)投机构方面了解到，有些白马普通合伙人（GP）会(huì)把好的基金份额给到地方(fāng)政府、上市公司等(děng)优质LP，以便更好募(mù)资(zī)。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额，就(jiù)是基金所投(tóu)资的部分(fēn)企业已经上市，可以(yǐ)通过
卖股(gǔ)票变现；此外，就是基金所(suǒ)持有的(de)企业(yè)估值已(yǐ)经涨了很多。”上海一家VC机
构募(mù)资负责人(rén)对记者表示，这(zhè)些LP虽然有流(liú)动(dòng)性需求，但也不想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易(yì)势必会让资产折价，而通过基金份额 质押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙(zhè)江(jiāng)积(jī)极探索并成功落(luò)地基金份额质押业务之前，该业务在北京、上海早(zǎo)已落 地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中(zhōng)心已办理完成基(jī)金份(fèn)额(é)质押登记40笔，累计登记托管有限(xiàn)合伙企(qǐ)业总份额342.79亿元，帮助合(hé)伙人实现融资209.24亿元。

上海股权托管交易(yì)中心副总经理陈妍妍接受记者采访时介绍，截至4月(yuè)18日，上
海股交中心完成22单份额质押业 务，质押份数为41亿份(fèn)，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份(fèn)额质押，质押的份数为(wèi)12.7亿份，融资(zī)金(jīn)额约18亿元。

尹冰对记者(zhě)表示，未来浙股交(jiāo)将基金份额
质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合(hé)规的(de)前提下，探索民营(yíng)机构所持基金份额(é)质(zhì)押业(yè)务。

如何给基(jī)金份额定价

份(fèn)额质押双方诉求契合、交易(yì)中心质(zhì)押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金份额(é)“买单(dān)”？

尹冰对记者表(biǎo)示，质押基金(jīn)份额的估值及相应质押数量和比例，由出(chū)质方和
质权方协商确定，并通过质押协议等(děng)条(tiáo)款明确。浙股交可以提供相(xiāng)关行(xíng)业信息作为参考，如有必要可以安排第(dì)三方(fāng)专业的估值机构(gòu)参与(yǔ)，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金(jīn)份额内(nèi)的资产质(zhì)量。”而(ér)上述(shù)所提
及的(de)第(dì)三方专业估值机构，指(zhǐ)的是与专业的S基金合作，由他们来考(kǎo)察基金(jīn)份
额并作(zuò)出报(bào)价。金融机构可根据S基金给(gěi)出的报价区间再作判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份 额的(de)价值，可以委托(tuō)第三方评估机构，也可以参考基金业(yè)协会发布(bù)的《私募投资(zī)基(jī)金非上市股权投资(zī)估(gū)值指引》对基(jī)金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据底(dǐ)层资产的不同行业属性(xìng)、收益模(mó)式等进行分(fēn)析判断。

值(zhí)得注意的是(shì)，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风(fēng)控和合(hé)规摆(bǎi)在突出位置的金融机构(gòu)，其势必(bì)会权衡(héng)资产的风险和收益，因此，其更倾向于为(wèi)稳健的股权投资基金“买单”。

法(fǎ)律法规仍存缺位

一(yī)直以(yǐ)来，VC/PE一级市场流(liú)动性差的问题，都是影响基金(jīn)对外募(mù)资的(de)一大掣肘点。上述上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在(zài)这个环境，LP一上来就(jiù)问，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士(shì)认为，如果一级市场的基金份额(é)质押能大规(guī)模铺(pù)开，无疑(yí)能大(dà)大缓解流动性难题，有助(zhù)于(yú)基金更好地募资。

尹冰表示，通(tōng)过基金份(fèn)额的质押，投资者可以在 不放弃长期投资价值的情况下，满足短(duǎn)期的资金需求，提高资本的使用(yòng)效率，获得更为灵活(huó)的资金管理方(fāng)式，从而有效提升科创企业耐心资本的流动性，对(duì)于推动私募股权投资市场的健康发(fā)展具有(yǒu)重要意义。

与记(jì)者交流的业内人士都表示，非常期待基金份额转让、质押(yā)等这类破解一级市场募资和退出(chū)难题的举措，但无论是(shì)份(fèn)额(é)转让(ràng)还是(shì)质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创业投资协会秘书长肖飞对记 者表示：“股交中心建立(lì)相关的制度体系、搭(dā)建交易平台(tái)并非难事(shì)，最大的问题在于能否找到(dào)基金份额(é)的(de)买(mǎi)家，或者是提供流动性(xìng)的金融机构(gòu)，目前这很大程度上仍有赖于(yú)LP自己(jǐ)去寻找合适的交(jiāo)易对象。”

此(cǐ)外，记者采(cǎi)访了解到，在各地(dì)开展私募股权基(jī)金的份额质押的登记环节中(zhōng)，仍存在(zài)法律法规上不 明确的地方。陈妍妍向记者 提出两点：一是对于合伙型私募基(jī)金份额质权的登记方式，目前全国层面暂无统一规(guī)定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷款资(zī)金不得用于(yú)股权(quán)投资（除(chú)并购之外(wài)），但基金份额(é)的持有人大多为专业股权投资机构，因此股权(quán)投资
机构无法通(tōng)过向商业银行的份额质押，来(lái)获得资(zī)金继续投入一级市场支持(chí)中(zhōng)小企业发展。“基金份额(é)作为补充增信(xìn)的手段，还是有意义的，现在越来越(yuè)多的银行和其他金融机构都在研究探索接纳基(jī)金份(fèn)额作(zuò)为增信手段 的可行(xíng)性方案。”陈妍妍表示。

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