风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第一家(jiā)证券公司(sī)成立至今(jīn)已近40年，随(suí)着政策导向(xiàng)和市场环(huán)境的(de)变化，市场掀(xiān)起了四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高(gāo)速发展和内部整合,许多券商抓住机遇得以壮大,比(bǐ)如当前的行业龙头中金公司、中信证(zhèng)券。

如今(jīn)，在政策端(duān)，监(jiān)管层明确(què)鼓励(lì)培育一(yī)流投行及投资机构；在(zài)供给端，在行业集中度始终维持高位(wèi)的(de)情况下，中小机(jī)构或主动寻求被并购；在需求端，资本市场对外(wài)开放稳步推进，头部(bù)券商将(jiāng)直面海外挑战。我们预计，新(xīn)一轮券业并(bìng)购浪潮落地(dì)在即。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券金融行(xíng)业首席分析师）罗宇康（东吴证券金融行业研(yán)究员）

4月25日晚，国联(lián)证(zhèng)券发布公告称(chēng)：“正在筹(chóu)划通过发行A股股(gǔ)份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金(jīn)，股票停牌(pái)。”这意味着备受市场关注的民生证(zhèng)券与国联证券(quàn)整合(hé)已经正式按下启动键。

事实(shí)上，2023年(nián)以来，一系(xì)列(liè)政策出台叠加当前行业格局的变化(huà)，券商间新一轮并(bìng)购潮或正在来(lái)临。历史(shǐ)上，如“分业经营”“综合治理”“一参一控”“扶优限劣(liè)”等政(zhèng)策推出后，随着(zhe)市场环境的变化，共掀(xiān)起了四波并(bìng)购重组浪潮，由此推动了(le)证券行业的高速发展(zhǎn)和内部整(zhěng)合。

回溯(sù)历史：政策驱动叠加(jiā)市场(chǎng)化(huà)需求，券业并(bìng)购浪潮此(cǐ)起彼伏(fú)

证券行业早期整合(hé)以监管清理乱(luàn)象和解(jiě)除风(fēng)险为(wèi)主，后期整合呈现逐步“市(shì)场化”趋(qū)势。我国证券(quàn)行业发展历(lì)史较短，自1985年1月第一家券商即深圳特区证券(quàn)成立至今尚不足四十年(nián)，但是(shì)得益于经济增长机遇以及资本市场一(yī)系列基础性(xìng)制度改革(gé)落地，我国证券行业发展速度较快。截至2023上半年，我国共有(yǒu)141家证(zhèng)券公司，行(xíng)业总资产11.65万亿元，较(jiào)2003年已(yǐ)增长近23倍。

在我(wǒ)国(guó)证券行业的建设历程中，政策导向和市场环境的(de)变化掀起了多起并购(gòu)重组浪潮。早期的1995-2010年期(qī)间，行业乱象丛生，风(fēng)险暴露较(jiào)多，监管(guǎn)导向是(shì)行业整合。2012年后，行业整(zhěng)合呈现市(shì)场化趋势(shì)，券商(shāng)为了自身发展(zhǎn)壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的(de)高速(sù)发(fā)展，造就(jiù)了一(yī)些实力(lì)强劲的综(zōng)合型券商。

在1985-1995年的10年间，各(gè)地金融机(jī)构纷纷发起、组建证券公(gōng)司，截至1995年(nián)底(dǐ)，我国证券公司数量达到97家，总资(zī)产规模超过832亿元。当时证券(quàn)公司主(zhǔ)要分(fēn)为(wèi)三大类，分别为(wèi)全国性证券公司、各省/市银行或财政部等(děng)设立的(de)地方性证券经(jīng)营机构、信托(tuō)或租赁等非银(yín)金融机构设立的(de)兼营(yíng)性证券机(jī)构。

混业(yè)经营形(xíng)成资金的体外循(xún)环(huán)，为(wèi)双重体制并存背(bèi)景下灰色利润的产生创造了(le)条件。如银行与其关联证券机构私下互为融通款、券(quàn)的行为时有发生；信托公司挪用证券公(gōng)司的(de)客(kè)户保证金(jīn)来(lái)归(guī)还融资款项等。为防范和化解金(jīn)融风险，阻断混业经营，国(guó)家出台了一系列的法律法规来规范证券业的(de)发展，《商业银行法》明确银证分离(lí)，《证券法(fǎ)》实施分类管理引发增资扩(kuò)股、《信托法》明确信证分(fēn)离，由此掀起行业第一波并购(gòu)重(zhòng)组浪潮。

银证、信证分(fēn)离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和中国银河证券。广(guǎng)发(fā)证券(quàn)首先借银证(zhèng)分离和信证分离的两(liǎng)次契(qì)机，先后收(shōu)购了近80家证券营业部，完成了自(zì)身的原始积(jī)累，一跃成为规模较大(dà)的(de)券商。中国银河证券的成立，是由华融、长城、东方、信达和(hé)人保等五大信托(tuō)公(gōng)司所属的证券业务部门合并重组，其注册资本金达45亿元(yuán)，堪称(chēng)当(dāng)时我(wǒ)国证券业的巨无霸。在(zài)政策推动(dòng)及前一阶段证券业完成原始积累后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证(zhèng)券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等(děng)。

从2004-2006年，证券(quàn)市(shì)场运作不规范的风(fēng)险暴露，政策引导综合治理。2004年证监(jiān)会启动了为期3年的证券公司(sī)综合治理工作，证券行业第二次并购重组(zǔ)浪潮正式启动。自从(cóng)2001年开始(shǐ)，我国证券市场持续下(xià)跌、交投清淡，直接打击(jī)了还处于初步发展阶段的(de)证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年(nián)，全行业亏损103.64亿元。在这(zhè)过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比(bǐ)如公司治理结构(gòu)薄弱、挪用客户资(zī)产、违规高息融资、财报失真等(děng)等，为此，监管于2004年8月(yuè)开始(shǐ)综合治理，行业开启第二次整合。

2008-2010年(nián)，同业(yè)竞(jìng)争、关联交易(yì)等问题暴露，“一参一控”引领整合。

在证券公司综合治理实施过程中，为解决部分证券(quàn)公司长期经营不善造成(chéng)的(de)较大风险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的金(jīn)控平台对(duì)这些公司进(jìn)行了全面的资产重组或注入，造成了同一股(gǔ)东参股或者控股多家证券公司的情况(kuàng)，此(cǐ)种(zhǒng)股权(quán)结构可能导致同业竞争或者关联交易。2008年8月《证券公司监督管理条例》发布(bù)，规定一家机构或者受(shòu)同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其(qí)中(zhōng)控股证(zhèng)券公司的数量不得超过一家（即(jí)“一参(cān)一控”），再一次吹响行(xíng)业整合的号角，主要围绕汇金(jīn)系、建银系(xì)、中信系、广发系、明(míng)天系(xì)等金融控股平(píng)台展(zhǎn)开，共(gòng)涉及20家左(zuǒ)右的证券公司。

从2012-2022年，政策(cè)扶优限劣，“市场化(huà)”并购重组造就(jiù)龙头。

复苏(sū)后的证(zhèng)券行业开始谋划(huà)更大的发展空间，券商做大做强的渴(kě)望也变得日益强烈，在管理层(céng)“扶优限劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展的理念推动(dòng)下(xià)，一股旨在壮(zhuàng)大自身综合实力的整合浪潮席卷了整(zhěng)个证券行业(yè)。境内方面，方正证券并购(gòu)民族证券以求(qiú)区位互补、国泰君安(ān)收(shōu)购上海证券实现IPO、申银万(wàn)国与宏源证券并购(gòu)重(zhòng)组整(zhěng)合区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于(yú)2012年收购法国里昂证券，2014年国金证券收购中国香港券商粤海证(zhèng)券，2015年光大证券收购中国香港最大证券经纪(jì)商新鸿(hóng)基金融集团有(yǒu)限公司70%的股份，纷纷布局海(hǎi)外。另外，互联网企业、银行及其(qí)他实(shí)体企业也开启跨界收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉足中国香港证券业(yè)务领域，2015年9月收(shōu)购西(xī)藏同信证(zhèng)券，成为首家获(huò)得境内(nèi)证券业务(wù)牌照的互联网公司。

券商并购(gòu)收益与挑战并存，合并容易整合难。回顾(gù)我(wǒ)国券业的(de)四波并购重组浪潮，从监管引导(dǎo)行业整顿清理(lǐ)，逐步转向证券公司通过市场化整合做大做强。并购重组过(guò)程(chéng)中，证券公司(sī)能够迅速形成区位互补、扩大业务(wù)规模(mó)，提(tí)高盈利能力(lì)与竞争实(shí)力。另外，对于注入非上市券商的上市券(quàn)商股(gǔ)东(dōng)来说，还能通过资产注入享受“流动性(xìng)溢价”带(dài)来的资(zī)产增值，获取投资收益。但并不是所有的合并(bìng)都一帆(fān)风(fēng)顺，还可(kě)能遇到人员流失、文化融(róng)合(hé)等诸多问题。例如中投证券被(bèi)中金收购后，投行及债承业务均并(bìng)入中金，阵痛期(qī)人员(yuán)大(dà)量流失，2019年(nián)7月起改名“中(zhōng)国中金财(cái)富证券有限公司”，成为中金公司零售经纪与财富管理的统一平台(tái)，整合效果仍有待进一步(bù)观察(chá)。申(shēn)银万国与(yǔ)宏源证(zhèng)券(quàn)的合并有特殊的历史背景，一是申(shēn)万(wàn)寻求(qiú)上(shàng)市，二是宏源面临危机，三(sān)是(shì)汇(huì)金系券商整合(hé)问题，但(dàn)是合并后两家券(quàn)商的业务优势和区位优势是否形成了“1+1>2”的(de)整合效应，仍受到(dào)市场质疑。

效果分(fēn)析：快速提升规模与竞争力，刺激(jī)券业龙头涌现

我们(men)要分(fēn)析的第一个案(àn)例是中金公司(sī)收购中投证券(quàn)，中金自(zì)此(cǐ)开始长期布局财(cái)富管理赛道。

2011年以前，中金公司始终稳坐国内投行头把交椅，其优(yōu)势在于承接了众多大型(xíng)国有企业的IPO项目。2010年后，随着(zhe)大型国企完成上市，创业板同(tóng)步推出，上市主体逐渐转向规模相(xiāng)对较(jiào)小的民企；注册制推进，国内投行的通道作(zuò)用逐步退减，头部券商纷纷转向(xiàng)资(zī)本中介业务，以谋求(qiú)新的增长点。中金公司在承接IPO业务量下降的情况下，又较长时间内失(shī)去了从资本市场扩充资本规模的机会，制(zhì)约了资本中介业务的发展。加上公司股权变动带来人(rén)事震荡，中金公(gōng)司的竞争地位有所(suǒ)动摇。

为提升综合竞争实力并增强行(xíng)业内领先(xiān)地位(wèi)，2016年11月，中金(jīn)公司宣(xuān)布以167亿元收购中(zhōng)投证券。具体方式为中央汇金持有(yǒu)中投(tóu)证券(quàn)100%股权，以协议转让方式注(zhù)入中金公(gōng)司，中金公司向中央汇金定向增(zēng)发股份作为支付对价。

经过并购(gòu)整合(hé)后，中金公司整(zhěng)体规模显著扩(kuò)大，资本实力大幅(fú)提升，主要指标跃升至(zhì)行业第一梯队。总(zǒng)资产从2016年(nián)年(nián)报(bào)披露的1019.48亿元增长(zhǎng)至2017年的2378.12亿元，净资产从(cóng)2016年(nián)末的184.97亿元(yuán)增长为2017年末(mò)的368.92亿元。同时，中金公司进一步夯实客户基础，实现对大、中、小型(xíng)企业及(jí)机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均(jūn)衡的一(yī)、二级市场业(yè)务结(jié)构，大幅提升公司的综(zōng)合竞争实力。

此次并(bìng)购使得中金公司得以显著扩大市(shì)场份额与业务范围，经纪(jì)业务市占率稳定爬升。同时其长期布局财富(fù)管理赛道，塑造了行业标杆。2019年9月，中(zhōng)投证券更名中(zhōng)金(jīn)财富，得益于客户数量(liàng)及资产规(guī)模持续积累(lèi)后的价值兑现，在(zài)高端客户服务、买方投顾服务(wù)、数(shù)字化转型等方面表现出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的持续发展，”买(mǎi)方投顾”业务已然(rán)成为财富管理行业战(zhàn)略(lüè)转型的关键词和行业趋势(shì)的指标。2023年，虽然(rán)市场交投情绪(xù)仍相对(duì)低(dī)迷，中(zhōng)金公司财富(fù)管(guǎn)理分部仍实现营收68.75亿元，同比基(jī)本持平，其中代销金融产品业(yè)务净收入(rù)、投资(zī)咨(zī)询业务(wù)净收入分别为12.55亿(yì)元、6.85亿元，在已披露2023年年报的上市券商中分别(bié)排名第2和第1位；用户规模方面，财富管(guǎn)理总客户数680.38万户，较上年增长17% ，客户账户资产总值 2.88万亿元(yuán)，较上年增(zēng)长4.3%。这不仅体现了市场对(duì)中(zhōng)金公司提出的买方投顾模式的广泛认(rèn)可，也显现了其在财富(fù)管理赛(sài)道的(de)领(lǐng)军(jūn)地位。

第二个案例是中(zhōng)信证券借由(yóu)外(wài)延并购迅速扩展覆盖版图。

中(zhōng)信证券自2004年起进行兼并收购，成就当前的龙(lóng)头地位(wèi)。中信证券(quàn)起步不算早，在沪(hù)深交易所成(chéng)立(lì)约6年后的1995年才得(dé)以成立，1999年完成股改(gǎi)，2003年成(chéng)功(gōng)上市。至2000年成立之初，中信证券仅(jǐn)为行业内(nèi)排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年(nián)起(qǐ)，中(zhōng)信证券通过(guò)一系(xì)列收(shōu)购，实现外延式扩张，逐步完(wán)善业务条线，打开全国以及海外市场(chǎng)。

通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场(chǎng)份额大幅提升。2000-2003年之间，中信证(zhèng)券的股基交(jiāo)易额市场份额不超过(guò)2.5%，行业排美丽的生活600字作文名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券(quàn)打开浙江市场后，中信证券股基成交额(é)市场份额（即中(zhōng)信证券+中信证券浙江+中信证券山东）大幅提(tí)升67%至4.8%，排名行业第6。在2008年经纪业务收入占比超过70%的时代，股基成交额市场份额的大幅提升带动公司整体盈利水平提升。另外，在(zài)互联网兴(xīng)起之前，营业部是证券公司最主要的获客来源之一，也(yě)是服务客(kè)户(hù)最主要的(de)窗(chuāng)口。通过对万通和金通的收购，中信证券(quàn)充实了营业(yè)部数量，也(yě)为后续(xù)的(de)其他业务(wù)板块萌芽发展(zhǎn)提供了良(liáng)好的基(jī)础。

并购重组为中信打开了全国乃至海外市场，快速(sù)增强其综合竞争力。万通(tōng)证券地处(chù)山东，华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市，金通证券曾是浙(zhè)江省内(nèi)最有影响力的券商(shāng)之一，其近期收购的(de)广州证券拥有(yǒu)粤港澳大湾区的地理优势(shì)。里昂证券业务(wù)遍(biàn)及中国香港、纽约、伦敦等(děng)国际金融中心，是(shì)中信(xìn)证券参与国际市场竞争的重要窗口。

纵(zòng)观中信证券的收购史(shǐ)，其并购选择一般基于两种考虑。一个是收益(yì)性价(jià)比，如万通、金通证券被并购，华夏证券被整合时(shí)，均面临破产危机，此时中信证(zhèng)券能够以较(jiào)低的成本吸纳他们的优质(zhì)资产。在被中信证券收购(gòu)后(hòu)，万通、金通、华夏也分别为中信证券贡献了美丽的生活600字作文可观的(de)业绩(jì)和区位业务资源。而中(zhōng)信证券(quàn)2019年1月宣布(bù)收购广州证券时，券商板块正处于历史估值较低点(diǎn)（券商板(bǎn)块PB仅为1.2X），由此中信又一次以相对(duì)较低的价(jià)格拓展了(le)华南(nán)市(shì)场。另一个是(shì)拓展业务链条(tiáo)、打开区域市(shì)场。如(rú)收购金牛期货进军(jūn)期(qī)货(huò)市(shì)场、收(shōu)购(gòu)华夏基金奠定公募基金领(lǐng)先地位、收购里昂(áng)证券拓展海(hǎi)外市场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即

从(cóng)政策端来(lái)看，监管层明确鼓励(lì)培育(yù)一流投行及(jí)投资机构，推动机构并购整合，头部券商竞争力提升可期。

2023年11月3日，为实(shí)现(xiàn)中央金融(róng)工作会议所(suǒ)提及的“培育一流投资银行和投(tóu)资机构(gòu)”的目标，证监会表态将支持头部证(zhèng)券公司通过业(yè)务创新、集团化经(jīng)营、并购重组等方式做优做强。2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推(tuī)进建设(shè)一流投资银行和投资(zī)机构的(de)意见(jiàn)（试行）》，明确提及“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组(zǔ)、组织创新等方式做优做强”，对头部券商(shāng)提升杠杆及证券行业并购整合再次表明了支持(chí)态度。2024年(nián)4月12日(rì)，新“国(guó)九(jiǔ)条”正式发布，重复(fù)前述《建设一(yī)流投资银行和投资机(jī)构的意见》的表述，监管意图(tú)跃然纸上，证券行业集约化经营趋势已(yǐ)不可逆。结合历(lì)史经验来看，我(wǒ)国数次券商并购潮大(dà)多(duō)由政策驱动，在当前(qián)宽(kuān)松政策(cè)背景下，新一(yī)轮券商并(bìng)购潮已经(jīng)具备了较好的推进基础。

而(ér)券商股(gǔ)权再(zài)融资也(yě)迅速(sù)降温，券业发(fā)展道路逐(zhú)渐由资产扩张向(xiàng)集(jí)约(yuē)化发展转变。2023年1月，证(zhèng)监会针(zhēn)对上市证(zhèng)券公司再融资问题作出(chū)回应，表示(shì)作为已上市的(de)证券公司，应该为市(shì)场树(shù)立标杆，提高(gāo)公司(sī)治(zhì)理质效，结合(hé)股东回报和价值创造能力(lì)、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计(jì)划(huà)及方式，切实维护(hù)投资者合法权益。基(jī)于以上谨慎的(de)政策基调，2023年，上市(shì)券(quàn)商股权再融资步(bù)伐显著放慢，全年除国海(hǎi)证券的32亿元定增落地外，其余上市券商尚(shàng)未有实施定增、配股或发行(xíng)可转(zhuǎn)债。在监管“走资本集约型的专(zhuān)业化发展道路”的要求下，同(tóng)业并购成为券(quàn)商做大做强的较优(yōu)方式。

从供(gōng)给端来(lái)看，马太效应加剧压力，中小(xiǎo)机构或主动寻求(qiú)被并购。

近(jìn)年券业集中度始终处于高位。2023年前三季度(dù)，上市券商营收、总资(zī)产、归母净利润市场占有率(lǜ)排名前10的公司的市场占有率之和(hé)（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行(xíng)业(yè)集(jí)中(zhōng)度(dù)始终维持(chí)高位，头部(bù)效应(yīng)显著。在(zài)券业“强者(zhě)恒强”的竞争环境下，头部券商(shāng)与中小券商的业绩表现及盈利能力差距逐渐拉大。2016年以来，净资产(chǎn)排(pái)名行业前15的券商的ROE中位数(shù)基本领先(xiān)净资产排名行业(yè)后15的券商的3%-4%。

同(tóng)业竞争趋烈背景(jǐng)下,中小券商主动求变，股权加(jiā)速流转。在券(quàn)业头(tóu)部效应加剧(jù)的(de)背景下，中小券商受限于牌照价(jià)值(zhí)下(xià)降以及传统业务(wù)饱和度提升(shēng)，盈(yíng)利能力持续下滑，导致股东主动出售股权的意(yì)愿增强，中小券商股权流转事件频(pín)现。而(ér)对于部(bù)分缺乏鲜明业务特色的中小(xiǎo)型券(quàn)商而言(yán)，面对马太效(xiào)应下增长(zhǎng)乏力的困境，主(zhǔ)动(dòng)寻求被兼并重组不失为有效的突围美丽的生活600字作文路径。

从需求端看，资本市场对外开放稳步推进，头部券商直(zhí)面海(hǎi)外挑战。

2019年10月(yuè)，证监会明确(què)自2020年12月1日(rì)起，取消证券(quàn)公司外资股比(bǐ)限制，国内券业面临重构新局面。2023年10月，中央金融工作会议提出要着力(lì)推进金融高水平开放，确保国(guó)家金(jīn)融(róng)和经济安全。坚持(chí)“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大(dà)金融领(lǐng)域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资(zī)金融机(jī)构和长期资本来华(huá)展业兴业。

2023年12月，首家(jiā)新设立的外(wài)商独资券商(shāng)渣打证券获得《经营证券期货业务许可证》，并计划于(yú)2024年上半年正式展业。短期来看，受限于渠道不(bù)足(zú)以及后发劣势(shì)，当前外(wài)资券商尚(shàng)未(wèi)形成竞争(zhēng)优势，截(jié)至2023年末，全市场外资参(cān)控股券商数量合计达(dá)到17家，除光大证券、中银(yín)国际外，其(qí)余外资券商体量尚有待提(tí)升。但是从长期来看，外资券商在(zài)股东力量加持下往往具备较强的专业性，且在跨境业务(wù)方面(miàn)具备天然优势，伴随(suí)资本市场对外开放程度逐渐提升，其有望对国内券业现有竞争格局造成冲击。

在当前阶段，国(guó)内券商较海外头(tóu)部(bù)投行在(zài)体量上仍存在差距。从中美两国头部券商(shāng)体量对(duì)比来看，截至2023年末(mò)，中(zhōng)信、高(gāo)盛、摩根士丹(dān)利的净资产分别为380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分别为85亿、452亿(yì)、536亿(yì)美元，2023年归母净利(lì)润分别为28亿、79亿、85亿美元(yuán)，中美两国头部券商(shāng)规模尚未处于同一量级，通过并购重(zhòng)组扩(kuò)充规模是(shì)境内头部券商提升(shēng)国际竞争力的可行(xíng)途径。

监管机构对于券商并购重组(zǔ)态度渐(jiàn)暖，预计后续仍有系统政策出台，支持国有大(dà)型金融机构做优做强。此外，当(dāng)前部分券商并(bìng)购整(zhěng)合进程加速推进（例如国(guó)联证券已公告筹划(huà)通过发行A股股(gǔ)份的方式收购民生证(zhèng)券），也表明监管的鼓励态(tài)度正在逐步落到实质。我们认为，在投资机会(huì)上，综合竞争优势显著且(qiě)涉及并购整合预期(qī)的相关标的(de)有望脱颖(yǐng)而出，建议关注已释放明确并购重组信号的标的。

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