政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项(xiàng)目退出(chū)压(yā)力相当大。”一(yī)家(jiā)创投机构董事总经理张刚（化名）向记者(zhě)感(gǎn)慨说(shuō)。

如今，他每周得写三份子基金投资组合退出进展报告，发给多家地方政府引导基金出资人（LP），介绍(shào)最新(xīn)的项目退出进展。

他坦言，今(jīn)年IPO退出步伐缓慢，这些报告基本都在(zài)“重(zhòng)复(fù)”以(yǐ)往的内容。但是，他仍要认(rèn)真完成这项工作，因为这是地方政府引导基金(jīn)LP对处(chù)于退出期的子基金所(suǒ)提(tí)出的最(zuì)新工作(zuò)要求。

“若这些报(bào)告(gào)对项目退出进展的(de)介绍不够详尽(jǐn)，地方政(zhèng)府引导基金(jīn)人员会电话询问(wèn)具体状况。”张刚告诉(sù)记者。

记者了解到，面国联股份：2023年营收利润稳健增长上市以来连续4年分红临(lín)类似(shì)状况的(de)VC/PE基金为数不(bù)少。

2016-2019年，地方政府引导基金曾掀起一轮投(tóu)资浪潮(cháo)，如今，他们投资的众(zhòng)多子基(jī)金先后进入退出期。

数据显示，截至2023年底，国内私募股权行业存(cún)续资产管理规模达(dá)到14.3万亿元，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处于退出期的占比逾50%。但(dàn)是，受近年项目IPO监管趋(qū)严、并购市场尚未火热、S基金交易刚刚起步(bù)等因(yīn)素(sù)影响，这(zhè)些(xiē)基金的项目退出与按时到期清算压力相当大。

一位地方(fāng)政府引导(dǎo)基金人士向记者透露，他们的业绩考核压力同样不小(xiǎo)。由于政(zhèng)府引导基金资金基本是地方(fāng)财(cái国联股份：2023年营收利润稳健增长上市以来连续4年分红)政出(chū)资，存(cún)在着较高保值要求。如(rú)今随(suí)着子基金进入退出期，他们必然关注项目退出进展——基金能否按时到期清算，项目退(tuì)出(chū)所带来的资金返还能否实现地(dì)方财政出资保(bǎo)值等(děng)。

他承认，近年IPO市场监管(guǎn)趋严，令VC/PE基金高度依(yī)赖的项目IPO退出路径渐行渐难，但在(zài)这种情况下，子基金更需要提升S基金份额转让交易与项目(mù)并购退(tuì)出等能力，确保地方政府引导基金LP既能在基金按时到期清(qīng)算时收回资金，还(hái)能(néng)实现保值(zhí)。

这位(wèi)地方政府引导基金人士直言(yán)，目前他们已要求子基金努力提升(shēng)DPI（投入资本分(fēn)红(hóng)率）回报水准，甚至将它作(zuò)为是否追加投资相关创投机构的重(zhòng)要参考指标。

面对地方政府引导(dǎo)基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多(duō)创投机构纷纷试水(shuǐ)新的项目退(tuì)出方式与基(jī)金份额转让(ràng)模式(shì)。

一位创投机构负责项目退出的合伙人告(gào)诉记者，他们曾尝试(shì)与S基金磋(cuō)商子基金整(zhěng)体(tǐ)份额(é)转让，但由于对方报价(jià)太(tài)低，他们实在不愿“亏损”退出而磋商无果；此外(wài)，他们(men)也找到投资企业负(fù)责人沟通“股(gǔ)权回购”，但企业负责人也表示自己目(mù)前囊(náng)中(zhōng)羞涩，无力回购地方政府引导基金所持有的企业股(gǔ)份。

“听说(shuō)个别创投机构合(hé)伙人已经躺(tǎng)平，等待(dài)政府引导基金起诉他们。”他告(gào)诉(sù)记者。但这种做法(fǎ)同样无济于(yú)事(shì)。目前创投机构(gòu)与地方政(zhèng)府引导基金LP仍需加大沟通，共同找到皆大欢(huān)喜的解决方案。

北京(jīng)高精尖产业基(jī)金董事总经理孙(sūn)志刚认为(wèi)，政府(fǔ)引导基金如果在子基金到期清算时坚决退出，有可能会(huì)影(yǐng)响引导高新(xīn)技术产业发展的效果(guǒ)；反之若延后退出(chū)，又不(bù)利于国有资本的保值。因此政(zhèng)府引导基金在子基金管理(lǐ)过程需加强了解子基金的底层投(tóu)资项目(mù)状况(kuàng)，更主动地赋能(néng)子(zi)基金通过多元化方式实现项目退出。

地方政(zhèng)府引导基金日益重视DPI

张刚发现，过去一年，越来越多(duō)地方(fāng)政府引(yǐn)导基金对子基金的考核(hé)发生明显(xiǎn)变化。

“以往，地方政府引导基金特别(bié)关注IRR（内部回(huí)报率）——即项(xiàng)目退出的回报率越高越好，但(dàn)如今，他们更关心DPI是否高于1。”他告诉记者。

DPI，主要(yào)是指投入资本分红率，通常用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占(zhàn)基金总(zǒng)体规(guī)模(mó)的比(bǐ)例，也就是LP拿到的现金回报水平。通常情况下，DPI对应的损益平衡点是1，代表LP投入的本金(jīn)已(yǐ)全部收回，若DPI大于1，表明LP获得(dé)超额的资金收益，反之DPI小于1，表明(míng)LP没有收回所有的本金(jīn)成本。

张(zhāng)刚认为，众多地方政府引导基金之(zhī)所(suǒ)以如此重视DPI是(shì)否超过1，一方面是受近期IPO市场监(jiān)管趋紧影响，他们更关注子基金能否通过多元化(huà)的(de)项目退出操作，确保(bǎo)他(tā)们尽快收回所有(yǒu)本金；另一方面当子基金进入退出期后，他们也关注所收回的资金，能否满(mǎn)足地方(fāng)财政出资保值要求。

他透露，这(zhè)也是他今年以来需每(měi)周向(xiàng)地方政府引导基金LP递(dì)交(jiāo)子基金投资组合(hé)退出进展报告(gào)的主要原因，以便后者能了解(jiě)最新的项目退出(chū)进展，评估投(tóu)资本金能否(fǒu)在子基金到期清算前(qián)悉数收回。

张刚直言，目前他(tā)遭遇的项目退出压力日益加大(dà)，由于过去数(shù)周这些报(bào)告内容几乎没有变化，已(yǐ)有地方政府引导基金LP提出(chū)要(yào)了解当初某(mǒu)些项目的投资决策流程是(shì)否合规，因(yīn)为(wèi)后者(zhě)认为这些企业项目退出迟迟没(méi)有进(jìn)展，会不会存在某些“潜在”问(wèn)题(tí)。

一(yī)位创投(tóu)机(jī)构人士(shì)告(gào)诉记者(zhě)，自己(jǐ)也做(zuò)好“最(zuì)坏打(dǎ)算”——若子基金无法按时到期清算与项目悉数退出，地方政府引导基金可能会诉诸法律(lǜ)进行(xíng)资金追偿(cháng)。

中国裁判文书网的查询结果显示，2020年(nián)-2023年上半年期间，从诉讼主体(tǐ)分析，政府(fǔ)引导基金作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的案件共87件(jiàn)，就裁(cái)判结果(guǒ)而言，因借款纠纷与股权回购纠纷所(suǒ)提起的78件(jiàn)案件里，除2件(jiàn)裁(cái)定撤诉、1件认定案涉(shè)合同无效外，其他案件法院均支持政府引导基金的诉请。

“这背后，是不少子基金与投资企业负责人在股权投资合同约定，后者需在(zài)一定条件下（比如企(qǐ)业没能在约定时间(jiān)内IPO）履行股权回购或过桥(qiáo)贷(dài)款本(běn)息返还的连(lián)带担保(bǎo)责任义务。但如今企业家囊中羞涩无法履行这些义务，于是地方政府引导基金LP只能起(qǐ)诉投资企业与(yǔ)创投机构，力争尽(jǐn)早(zǎo)拿回投资本金。”一(yī)位(wèi)熟悉相关案件(jiàn)的律师告诉记(jì)者。

他透(tòu)露，为了能顺利拿(ná)回投资本金实现地方财政出资保(bǎo)值，如今越来越多地方政(zhèng)府引导基金在子(zi)基金投资合同(tóng)加入一些强制性退出条款，比如在满足一定条件的情况下，地方政府引导基金(jīn)有(yǒu)权(quán)强制性退出子基金，且创(chuàng)投基金管理人需回购(gòu)地方政府引导基金持(chí)有(yǒu)的基(jī)金份额，以(yǐ)实现后者的本(běn)金全部退出。

“这令不少创投机构在争取(qǔ)地方政府引导基(jī)金出资时变得犹豫谨慎，因为基金管理人（GP）深(shēn)知自己也没有足够(gòu)财力履(lǚ)行基金份额回购义务。”这位律师直言(yán)。

创投机构试水(shuǐ)项目多元化退出征途

记者获悉(xī)，为了满足地(dì)方政府引(yǐn)导基金(jīn)的DPI与财政出(chū)资保值要求，越来越多创投机构纷纷(fēn)寻求项目与子基金份额多(duō)元化退出方式。

“以(yǐ)往，不少地方(fāng)政府引导基金约定，当(dāng)早期项目成长(zhǎng)到一定阶段(duàn)，他们(men)可以按约定价格实现项目退出，让出部分投资回报给其他LP。”张刚告(gào)诉记者。前些年，这也是他们吸引其他社会资本投资子基金的一大卖点。但受近年宏观经济波动加大导致其他LP“囊中羞涩”影响(xiǎng)，上述(shù)项目中途退出方(fāng)式也渐行渐难。

他告诉(sù)记者，为了实现地方政府引导基金的项目中途退出，他们只能采取类似击鼓传花的方式——吸引新(xīn)的地方政府引导基金入场“接盘”，但(dàn)后者提出投资企业必须在(zài)当地建立研(yán)发中(zhōng)心或新生产基金，作(zuò)为 “返投”要求，因此他不得不说服(fú)投(tóu)资企业同意新LP的上述要求。

“只要投资企业(yè)各项业务成长性较高，且原LP愿意(yì)给出较高(gāo)的收益让步，单个项(xiàng)目要找到新投资方（实现地方政(zhèng)府(fǔ)引导基金LP的(de)项目中途退出），并非难事。”张刚指(zhǐ)出。目前令他颇伤脑筋的，是处于退出期的子基金整体份额转让交易。

在(zài)他看来，基金(jīn)份额转让过程的变数实在太多(duō)，不但导致他们(men)花费大量精力却无功而返，也令地(dì)方(fāng)政府引导基金(jīn)LP“空欢喜”一场，反而对子基金更加不满。

记者了解到，在基金份额转让(ràng)交易环节，底(dǐ)层资产不清(qīng)晰、估值(zhí)定价(jià)难(nán)、市(shì)场化机构参与度(dù)低、市场(chǎng)生态体系不健全等问题，都会让这项资本运作“徒劳无功”。多位(wèi)创投机构人士(shì)透露，甚至有些基金份额转让只(zhǐ)差“临门(mén)一脚”却前功尽弃——比如有些子基金已(yǐ)与受让方谈妥具体的交易价格并拟签协议，但由于子基金投资组合(hé)里(lǐ)的部分项(xiàng)目估值突然大跌，受让方就会临时“爽约”；再如子基金与受访方即便签订基金份(fèn)额转让协(xié)议，但后(hòu)者也会临时告知“资金周转困难”，难以履行收购基金份额协议。

张(zhāng)刚告诉记者(zhě)，这也令他们(men)不大敢向地方政府引导基金LP告知“潜在的(de)基金份额(é)转让交易(yì)机会(huì)”，因为他们也担心这些交易中途变卦，令(lìng)地方政府引导基金LP空欢(huān)喜一场。

纽尔利资本董事总经理陈宇指出，当前地方政府引导基金等母基金的(de)退出(chū)（资(zī)金返还）主要面临两个难(nán)点，一是“盲池型”VC/PE基金的投资速度变慢，导致项目退出期延长，子基金难(nán)以正常完成清算；二是股权(quán)投资市场尽(jǐn)管存在较强的S基(jī)金交易(yì)需求(qiú)，但买卖双(shuāng)方对(duì)基金份额转(zhuǎn)让(ràng)的定(dìng)价存在明(míng)显差(chà)异(yì)，GP的配(pèi)合度和运作经验也有所欠缺。

他认为，要解决这(zhè)个问(wèn)题，各(gè)类母基金在投资范围设定过程需涵盖传统VC/PE基金（盲池型基金(jīn)）、S基(jī)金、项(xiàng)目直投等，如(rú)此就(jiù)能通过不同类型(xíng)基金(jīn)实现投资项目与基金份额的流转，进一步畅通“募投管退”循环，有效解(jiě)决(jué)当(dāng)前LP“退(tuì)出难”状况(kuàng)。

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