文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　<寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶strong>▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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