文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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