平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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