核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(y顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程ī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程)融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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