分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shò100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米u)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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