“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(name是什么意思 name是姓还是名kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)name是什么意思 name是姓还是名。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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