平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ现实中真的可以把人玩坏吗)上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复现实中真的可以把人玩坏吗苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(现实中真的可以把人玩坏吗néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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