平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗