“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(z珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？hōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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