主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ong>3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ng>关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(f坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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