主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)竹荪煮多久本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对竹荪煮多久于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四竹荪煮多久、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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