文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文trong>企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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